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Le piège à 600 milliards de Microsoft ? — Transcript

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0:02Il y a des moments où le marché cesse de
0:04regarder ce qu'une entreprise gagne
0:06réellement. Microsoft en 2026 en est
0:08l'exemple le plus frappant. Mais
0:11reprenons depuis le début. En octobre
0:13dernier, le titre touché son plus haut
0:15niveau historique, mais depuis il a
0:17perdu près de 30 %. Et sur le premier
0:20semestre 2026, c'est tout simplement la
0:22pire performance des sept m cap
0:24américaines, les fameux 7 magnifique.
0:27Sur le seul mois de juin, Microsoft a
0:29signé son pire mois boursier depuis l'an
0:322000. En capitalisation, cela représente
0:34de l'ordre de 570 milliards parties en
0:37fumée. Voilà pour le décor. Maintenant,
0:40regardez ce qui se passe juste à côté.
0:43Les vendeurs de pelle de la rue
0:44Everliia, eux, s'envolent. Chez les
0:47fabricants de mémoire, certains titres
0:49ont plus que triplé depuis le début de
0:50l'année et le grand rival de Microsoft
0:52dans l'OClard, Alphabet, la maison mère
0:55de Google est non seulement dans le
0:57vert, mais c'est le meilleur élève du
0:59groupe. Un écart de plus de 30 points à
1:02l'intérieur d'un club qui pendant 3 ans
1:05montait et descendait d'un seul bloc ou
1:07presque. Alors, on pourrait se dire que
1:09Microsoft a un problème, que quelque
1:11chose s'est cassé, sauf que non. Sur la
1:14période, l'entreprise bat le consensus
1:17des analystes trimestre après trimestre.
1:19Son chiffre d'affaires progresse
1:21d'environ 18 % sur 1 an. Azur et les
1:24autres services Cloud continuent de
1:26croître à un rythme soutenu avec une
1:28hausse de 40 % sur 1 an et son activité
1:31liée à l'intelligence artificielle a
1:33tout simplement plus que doublé en 12
1:35mois. Difficile de faire plus impliqué
1:38dans la révolution technologique du
1:39moment et difficile aussi de faire moins
1:42entreprises en difficulté. On se
1:43retrouve donc face à une situation
1:46étrange, presque contreintuitive.
1:48L'acteur, sans doute le plus central de
1:50l'IA en entreprise est aussi celui que
1:53la bourse malmène le plus. La tentation
1:56dans ce genre de cas, c'est de croire
1:57que le marché sait quelque chose qu'on
1:59ignore, qu'il y a une fissure cachée
2:01quelque part dans les comptes. Le
2:03problème, c'est qu'en ouvrant réellement
2:04ses comptes, cette fissure, on a
2:06beaucoup de mal à la trouver. Ce que le
2:08marché sanctionne, ce n'est pas ce que
2:10Microsoft gagne, c'est autre chose. Et
2:13pour comprendre quoi, il va falloir
2:15arrêter de regarder uniquement le volet
2:17bénéfice. Pour trouver cette fissure, le
2:20plus simple effectivement de commencer
2:22par les comptes. Et la première
2:23surprise, sur ces résultats, Microsoft
2:26ne montre aucune faiblesse. Au dernier
2:28trimestre publié, le chiffre d'affaires
2:31progresse comme on l'a dit, de 18 % sur
2:331 an et le résultat opérationnel de 20
2:35%. L'activité liée à l'intelligence
2:37artificielle atteint désormais un rythme
2:39de chiffre d'affaires annualisé de plus
2:41de 37 milliards de dollars. Copilote,
2:44l'assistant maison a dépassé les 20
2:46millions de licences payantes. En outre,
2:48la valeur des revenus que l'entreprise
2:50est contractuellement en droit de
2:51percevoir à l'avenir au titre des
2:53contrats déjà signés mais qui n'ont pas
2:55encore été comptabilisés en chiffre
2:57d'affaires, dépasse les 600 milliards de
3:00dollars. Le tout avec l'une des rares
3:02notations triple A encore en circulation
3:05dans le monde corporate. Autrement dit,
3:07si vous regardez uniquement le compte
3:08des résultats, tout fonctionne. Et
3:11pourtant, et c'est là que ça devient
3:12très intéressant, parmi les grandes méga
3:14cap américaines, l'action Microsoft est
3:17aujourd'hui l'une des moins chères. Le
3:18titre se paye autour de 22 fois les
3:20bénéfices attendus. son multiple le plus
3:22bas depuis 2023, très en dessous de sa
3:25moyenne des 5 dernières années, plutôt
3:27situé autour de 34 fois ses bénéfices.
3:29Ce décalage, on le retrouve aussi dans
3:31l'écart avec les objectifs des
3:33analystes. En moyenne, le consensus vise
3:36autour de 560 dollars, soit de l'ordre
3:38de 50 % au-dessus du co actuel. L'un des
3:42écarts les plus larges parmi les géants
3:44de la côte. Et l'opinion reste
3:46massivement à l'achat. Aucun analyste ne
3:48conseille de vendre le titre. Mais le
3:50plus révélateur, ce n'est pas la
3:51moyenne, c'est la dispersion. Les
3:54objectifs s'étalent d'environ 400
3:56dollars à plus de 650 dollars et grimpe
3:59même au-delà de 850 dollars chez les
4:01plus optimistes. Même entreprise, même
4:03compte et d'un analyste à l'autre,
4:05l'estimation peut quasiment varier du
4:07simple au double. Cette dispersion n'est
4:10pas un bruit, c'est un désaccord. Et ce
4:13désaccord
4:14l'entreprise. Sur ce point, tout le
4:17monde est à peu près d'accord. On vient
4:18de le voir non, il porte sur autre
4:21chose, la date et la marge auquelle le
4:24Paris Siria Lia finira par payer. Donc
4:27le marché ne réagit pas à ce que
4:29Microsoft gagne. Les résultats sont là
4:31et même ceux qui ont sabré leur objectif
4:33gardent une recommandation d'achat. Le
4:36marché réagit à autre chose et cette
4:38autre chose se lit sur une seule ligne
4:40des comptes. Cette ligne, la voici. Au
4:43dernier trimestre, Microsoft a dégagé
4:45près de 32 milliards de bénéfices nets.
4:47Mais son free cash flow, c'est-à-dire le
4:49cash réellement disponible une fois les
4:51investissements payés, est tombé lui à
4:54environ 16 milliards de dollars. Un an
4:56plus tôt, il dépassait encore les 20
4:58milliards de dollars. Autrement dit,
5:00l'entreprise gagne toujours énormément
5:03d'argent sur le papier, mais elle en
5:05génère beaucoup moins trésorerie
5:07disponible. Et l'essentiel de l'écart
5:09tient dans une seule chose, l'explosion
5:11du capital investi. Il faut bien
5:13comprendre le mécanisme parce que c'est
5:15là que tout se joue. Sur le compte de
5:17résultat, un investissement dans un data
5:19center n'est pas comptabilisé
5:21immédiatement en charge. Il est inscrit
5:23à l'actif du bilan puis amorti sur sa
5:25durée d'utilisation. Chaque trimestre,
5:28seule une fraction de cet investissement
5:29apparaît donc dans les charges sous
5:31forme d'amortissement. Le tableau des
5:33flux de trésorerie raconte une autre
5:35histoire. Les décaissements liés à la
5:37construction du data center et à l'achat
5:39des équipements apparaissent au fur et à
5:41mesure des paiements effectués. Ainsi, à
5:44court terme, une entreprise peut
5:46afficher un bénéfice solide tout en
5:48consommant énormément de trésoreries
5:50pour financer ses investissements. Et
5:51cette facture est colossale. Sur 2026,
5:54Microsoft prévoit d'investir autour de
5:56190 milliards de dollars, soit une
5:58progression de plus de 60 % sur 1 an.
6:01Sur cette somme, 25 milliards sont liés
6:04à la seule hausse des prix des
6:05composants. Le point important est
6:07l'impact que cela a sur la façon dont
6:09les investisseurs valorisent Microsoft.
6:12Pendant des années, la tension s'est
6:13surtout portée sur le compte de
6:15résultats qui montrait une progression
6:17régulière des bénéfices. Aujourd'hui, le
6:19marché accorde davantage d'importance au
6:21tableau des flux de trésorerie où
6:23apparaissent des décaissements massifs
6:25réalisés bien avant que les revenus
6:27associés ne soient reconnus. Pour
6:29autant, une part importante de ces
6:31investissements est adossée à des
6:33engagements contractuels. Emy Wood, la
6:36directrice financière de Microsoft, a
6:38ainsi expliqué que certains contrats
6:40conclus avec de grands clients
6:42sécurisent des revenus couvrant
6:43l'essentiel de la durée économique des
6:46GPU qui leur sont dédiés. Autre élément
6:48rassurant, près de 23 des
6:50investissements du dernier trimestre
6:52concernés des actifs à durée de vie
6:54relativement courtes, principalement des
6:56GPU et des CPU. Contrairement aux
6:58bâtiments dont l'amortissement s'étale
7:00sur de très nombreuses années, ces
7:01équipements peuvent être rapidement mis
7:03en service et commencer à générer des
7:05revenus. Donc ce qui questionne le
7:07marché, c'est la vitesse à laquelle ce
7:08cache investi reviendra. Le consensus
7:11stable sur un redressement de la
7:13trésorerie à partir de 2028 après un
7:15point bas en 2027. Et c'est là que se
7:18loge le désaccord, pas sur la qualité
7:20actuelle de Microsoft, mais sur le
7:21calendrier de retour du cash. Les plus
7:24optimistes voient un redressement plus
7:25rapide. Les plus prudents doutent encore
7:27que l'IA absorbe une telle facture. Pour
7:30bien saisir ce que le marché sanctionne,
7:32le plus parlant, c'est de comparer
7:34Microsoft à son grand rival. Google
7:36investit lui aussi des sommes
7:37considérables dans l'IA à une échelle
7:40équivalente et pourtant son action est
7:42beaucoup mieux traitée par le marché. La
7:43différence ne tient pas au montant
7:45dépensé mais à ce que le marché arrive à
7:48voir en face de la dépense. Google a
7:50rendu son retour sur investissement plus
7:52lisible. Son cloud réaccélère. Ses
7:55revenus déjà contractés pour les
7:56prochaines années gonflent et le
7:58management relie explicitement ses
8:00investissements IA et une logique de
8:02retour sur capital. Microsoft lui a bien
8:05un retour et un vrai mais il est plus
8:07difficile à lire. Ces revenus IA ne sont
8:09pas publiés comme un segment autonome.
8:11Ils se retrouvent dispersés entre Azure,
8:13Microsoft 360, Guithub et les autres
8:17lignes du groupe. Copilote progresse
8:19mais son chiffre d'affaires n'est pas
8:20isolé et la relation avec Open AI ajoute
8:23une couche de complexité comptable
8:25puisque Microsoft ajuste ses résultats
8:27pour exclure l'impact de ses
8:29investissements dans Open AI. Et cette
8:32illisibilité n'est pas théorique. Elle
8:34vient de deux points très concrets que
8:36le marché regarde de très près. Le
8:38premier facteur, c'est la dépendance de
8:39Microsoft à un seul client, Open AI. On
8:42l'a dit, le carnet de commande dépasse
8:44les 600 milliards de dollars, mais il
8:46faut regarder sa composition. Lors du
8:48trimestre précédent, Microsoft indiquait
8:50que son RPO, autrement dit les revenus
8:53déjà contractualisés mais pas encore
8:55reconnus, atteignent 625 milliards de
8:57dollars dont environ 45 % venaient
9:00d'Open Aid. Un seul client donc pour une
9:02part considérable des revenus déjà
9:04contractés et pas n'importe quel client.
9:06Une entreprise qui brûle encore
9:08énormément de cash et qui prévoit de
9:10consacrer des centaines de milliards de
9:11dollars à la puissance de calcul d'ici
9:142030. Mais ses revenus actuels restent
9:16encore très loin de cette échelle. Et ce
9:18n'est pas tout. Les nouveaux termes de
9:20son accord avec Microsoft lui permettent
9:21désormais de vendre ses produits IA via
9:24Amazon et Google Cloud. Concrètement,
9:26Microsoft n'est plus le passage obligé
9:28qu'il était. Il faut tout de même
9:30relativiser. Les contrats déjà signés ne
9:32s'évaporent pas du jour au lendemain. Le
9:34risque n'est pas un risque 2026. Il se
9:37situe plutôt dans la durée. Le RPO
9:39commercial de Microsoft a une durée
9:41moyenne d'environ 2 ans et demi, ce qui
9:43renvoie la vraie question au moment où
9:44ces engagements devront être renouvelés,
9:47étendus ou remplacés. Mais en revanche,
9:49il s'agit bien d'un risque structurel.
9:51Une entreprise dont une part aussi
9:52significative des revenus déjà
9:54contractualisés dépend d'un seul client
9:57reste par définition plus vulnérable.
10:00Microsoft a d'ailleurs déjà montré que
10:01le lien comptable pouvait être tangible.
10:04Au premier trimestre, ces pertes liées
10:06aux investissements dans Open AI ont
10:08réduit son résultat net de 3,1 milliards
10:11de dollars. Le lien fonctionne donc dans
10:13les deux sens. Le second facteur, c'est
10:15la marge. Cette phase d'investissement
10:17massif a un coût comptable direct. À
10:20mesure que les data centers
10:21s'amortissent, ils pèsent sur la
10:22rentabilité. Au dernier trimestre, la
10:25marge brute reculait déjà sur 1 an et
10:27certains analystes anticipent une
10:29poursuite de cette érosion. Chez
10:31Stefell, par exemple, on modélise une
10:32marge brute qui passerait d'environ 67 %
10:35à 63 % à mesure que l'entreprise entre
10:38dans ce nouveau cycle de dépenses. Or,
10:40cette pression arrive au moment où la
10:41concurrence sur le Cloud s'intensifie.
10:43Azur fait désormais face simultanément à
10:46la montée de Jimy lié de Google et au
10:48succès d'entropique auprès des
10:50entreprises, ce qui pourrait rendre plus
10:52difficile l'accélération qui justement
10:55rendait le retour sur investissement
10:56enfin lisible. Le point important pour
10:59un investisseur, c'est ce que ces deux
11:00facteurs disent du dossier. On ne joue
11:02pas ici une reprise des résultats. Les
11:04résultats sont déjà là. On joue une
11:07inflexion de la trésorerie et surtout ça
11:09date. Et cette distinction entre une
11:11trésorerie qui se redressera plus tard
11:13et une activité qui se dégrade, c'est
11:15exactement le genre de lecture qu'on
11:17cherche à transmettre chez Synapse.
11:19Savoir faire la différence entre un
11:21cours qui baisse parce que l'entreprise
11:22va mal et un cours qui baisse parce que
11:24le marché n'aime pas le calendrier d'un
11:26investissement. Si cette façon de
11:28regarder les marchés vous parle,
11:29inscrivez-vous à notre newsletter 100 %
11:32gratuite. L'objectif n'est pas de vous
11:33donner des tuyaux, mais d'apprendre à
11:35lire un dossier, distinguer ce qui est
11:37déjà dans les cours, de ce qui ne pas
11:39encore et comprendre une valorisation
11:41avant d'agir. Pour vous inscrire,
11:42cliquez en haut à droite de la vidéo ou
11:44dans le lien en description sous la
11:46vidéo. Ceci étant dit, revenons-en à
11:48Microsoft parce qu'il reste une question
11:50qu'on n'a pas encore posée. Au fond,
11:53qu'est-ce que l'entreprise cherche
11:54vraiment à faire ? car ce qu'elle est en
11:56train de mener, ce n'est pas la défense
11:57d'une position, c'est toute autre chose.
12:00Cette autre chose, la voici. Microsoft
12:03ne défend pas une position, il en
12:05conquière une. Et c'est toute la
12:07différence. Une entreprise qui protège
12:08un acquis cherche à préserver ses marges
12:10et à rendre du cash à ses actionnaires.
12:12Une entreprise qui part à la conquête
12:14d'un terrain neuf fait l'inverse. Elle
12:16accepte de sacrifier sa trésorerie
12:18aujourd'hui pour occuper la place avant
12:21les autres. Et c'est très exactement ce
12:23que fait Microsoft. Satian Adella, son
12:25patron explique que nous sommes au début
12:27de l'un des plus grands bouleversements
12:29technologiques, celui où les agents I
12:31deviennent la charge de travail
12:32dominante. Autrement dit, le paris n'est
12:35pas d'améliorer les produits existants,
12:36il est de posséder la couche sur
12:38laquelle tournera cette nouvelle
12:40génération d'application. Dans ce sens,
12:42les milliards de dépenses ne sont pas
12:44une facture subie, c'est une prise de
12:46terrain assumée. Reste à savoir si ce
12:49paris commence à se matérialiser. Le
12:51modèle de facturation de Microsoft est
12:53en train de changer sous nos yeux.
12:55Historiquement, l'entreprise vendait des
12:57licences, un abonnement par utilisateur,
12:59un prix fixe par siège. Microsoft
13:02commence à déplacer son modèle
13:03économique. Dans les applications
13:05métier, Microsoft observe un passage du
13:08modèle traditionnel par siège vers un
13:10modèle hybride siège plus consommation.
13:13Sur le segment service client, près de
13:1560 % achètent des crédits facturés à
13:18l'usage. Nadella pousse explicitement
13:20dans cette direction. Toute activité
13:22Microsoft facturée par utilisateur
13:24productivité code sécurité deviendra
13:27aussi une activité facturé à l'usage.
13:31Githupilote donne déjà un exemple
13:33concret. Depuis le 1er janvier 2026,
13:35tous ces plans passent à une facturation
13:37basée sur ses crédits consommés selon
13:39l'usage réel. Et le potentiel est
13:41immense. Tant qu'on facture au siège, la
13:44capacité d'IA installée ne rapporte pas
13:46grand-chose de plus. À l'usage, chaque
13:48requête supplémentaire devient du
13:50revenu. C'est le mécanisme par lequel
13:52l'investissement d'aujourd'hui est censé
13:54se transformer en trésorerie de demain.
13:56Mais vous le savez, un paris peut-être
13:57juste et mettre très longtemps à se voir
14:00dans le cours. Le fait que la stratégie
14:01soit cohérente ne dit rien de la date à
14:03laquelle le marché voudra bien la
14:05reconnaître. Et sur ce point précis,
14:07l'histoire de Microsoft elle-même a
14:09quelque chose à nous apprendre. Au
14:10tournant des années 2000, après
14:11l'éclatement de la bulle internet,
14:13l'action Microsoft a perdu de l'ordre de
14:1560 %. et elle a mis une décennie à
14:18retrouver ses sommets. Or, pendant cette
14:19période, l'entreprise a continué de
14:21grandir, pas en ligne droite bien sûr,
14:23pas sans accident, mais sur la durée.
14:25Les revenus et les bénéfices sont
14:26fortement progressés. Le chiffre
14:28d'affaires est passé d'environ 23
14:29milliards de dollars en 2000 à près de
14:3278 milliards en 2013. Le résultat net,
14:35lui, a plus que doublé sur la même
14:37période. C'est la première chose à
14:39garder en tête. Un cours de bourse et
14:41les fondamentaux d'une entreprise
14:42peuvent diverger bien plus longtemps
14:44qu'on l'imagine dans un sens comme dans
14:46l'autre. Le fait que Microsoft aille
14:48bien ne garantit pas que son action
14:50remonte vite et le fait qu'elle soit peu
14:52cher aujourd'hui ne dit rien de la date
14:53à laquelle le marché voudra bien le
14:55reconnaître. Alors, si on rassemble
14:57toutes les pièces, qu'est-ce qu'il faut
14:59retenir ? Premièrement, que le problème
15:01de Microsoft n'est pas son activité. Les
15:03résultats sont là, l'IA monte. Les
15:05revenus déjà contractualisés sont
15:07massifs. Le problème, c'est un paris de
15:10calendrier. Microsoft paye la facture
15:12aujourd'hui, mais le retour économique
15:13se verra plus tard. Et dans cet
15:15intervalle, le marché a changé de gris
15:17de lecture. Il ne paye plus pour la
15:19vision, il paye pour la preuve et il
15:21sanctionne moins la dépense elle-même
15:23que le fait de ne pas encore voir
15:25clairement ce qu'elle apporte. Ce qui
15:27nous laisse pour finir avec une grille
15:28de lecture concrète. trois choses à
15:31surveiller. La première, c'est le point
15:33de bascule de la trésorerie.
15:34Concrètement, une croissance d'azur qui
15:36tiennent son rythme couplé un fricche
15:38flou qui cesse de se dégrader d'un
15:40trimestre à l'autre. La deuxième, c'est
15:42la monétisation à l'usage. Est-ce que ce
15:44basculement de la licence par siège vers
15:46la facturation à la consommation se
15:48traduit vraiment dans les revenus ?
15:50C'est le test de grandeur nature du
15:52paris de Microsoft. Et la troisième,
15:54c'est la dépendance à Open AI. Est-ce
15:56qu'elle se réduit à mesure que d'autres
15:58clients prennent leur lait ? Où est-ce
16:00qu'elle reste le point faible du dossier
16:02? Au fond, tout se ramène à une seule
16:03question qui n'a pas grand-chose à voir
16:05d'ailleurs avec celle que pose le cours
16:07aujourd'hui. Il ne s'agit pas de savoir
16:08si Microsoft est une bonne entreprise,
16:11elle l'. Il s'agit de savoir combien de
16:13temps le marché acceptera de financer un
16:15paris dont il ne voit pour l'instant que
16:17la facture. Et vous, quel est votre avis
16:20sur le dossier ? Est-ce que Microsoft
16:21est une bonne opportunité sur les
16:23niveaux actuels ou faut-il l'éviter ?
16:26Faites-nous part de votre analyse dans
16:27les commentaires et à la semaine
16:28prochaine pour une nouvelle vidéo.
16:31[musique]
16:36[musique]

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